يحذر المستثمرون من "تعفن الأسهم الخاصة" مع قيام الصناديق بعقد صفقات دائرية
في مايو 2022، اجتمع عملاء شركة الأسهم الخاصة Clearlake Capital في منتجع في كاليفورنيا يتمتع بإطلالات مبهرة على المحيط الهادئ، حيث تتدفق الشمبانيا والروبيان بحرية.
ربما كان الأداء الأكثر إبهارًا من الإعداد في Monarch Beach Resort & Club هو أداء Clearlake الأخير، الذي تجاوز كل المعايير التي يمكن تخيلها تقريبًا، حيث حقق صندوق واحد متوسط عوائد سنوية قدرها 50 بالمائة.
أحد أسباب نجاح الشركة، وفقًا لأحد الحاضرين والمستندات التي تمت مشاركتها في الاجتماع: كانت Clearlake تبيع الشركات التي تمتلكها من مجموعة واحدة من صناديق الاستثمار إلى مجموعة أخرى من الصناديق التي تديرها أيضًا والتي تسمى "أدوات الاستمرار".
المقصود من أموال الاستمرارية أن تكون حلًا مؤقتًا لمشكلة خطيرة أفسدت شركات مثل Clearlake.
شركات الأسهم الخاصة يكافحون من أجل تنفيذ نموذج أعمالهم الأساسي المتمثل في تحمل الديون وشراء الشركات وبيعها لتحقيق الربح. عدة سنوات من أسعار الفائدة المرتفعة جعلت شراء الشركات المثقلة بالديون أمرا مكلفا للغاية بالنسبة للعديد من المشترين المحتملين، وتواجه شركات الأسهم الخاصة تراكما يزيد عن 31 ألف شركة غير مباعة، وهو رقم قياسي. انتعش نشاط الصفقات قرب نهاية هذا العام، ولكن ليس بما يكفي لإحداث تأثير كبير في الأعمال المتراكمة.
توفر أدوات الاستمرارية حلاً قصير المدى من خلال السماح للشركات ببيع الشركات لأنفسها، وحجز مكاسب ورقية وانتظار تحسن أسعار الفائدة.
تحولت شركات الأسهم الخاصة إلى هذه الإستراتيجية بشكل متكرر. من المتوقع أن تصل القيمة الدولارية للمركبات المستمرة في جميع أنحاء الصناعة إلى 100 مليار دولار أو أكثر بحلول نهاية عام 2025، ارتفاعًا من حوالي 35 مليار دولار في عام 2019، وفقًا لبنك الاستثمار Evercore.
تعد الأسهم الخاصة واحدة من أكبر أجزاء الاقتصاد العالمي، مع أكثر من 7 تريليون دولار من أموال المستثمرين، ويشعر بعض هؤلاء المستثمرين بقلق متزايد من أن الاستراتيجيات مثل المركبات الاستمرارية تؤجل الحساب المؤلم.
تقول شركات الأسهم الخاصة إنهم يبيعون فقط شركاتهم الأفضل أداءً إلى شركات استمرارية، الأمر الذي من شأنه أن يحقق أرباحًا كبيرة عندما يمكن بيع الشركات في النهاية إلى مشترين خارجيين.
إن الخطر، كما يقول المستثمرون، هو أن الطبيعة الانعزالية لهذه المبيعات - حيث تكون شركة الأسهم الخاصة هي المشتري والبائع في نفس الوقت - تؤدي إلى تقييمات مشكوك فيها وتوقعات غير واقعية، مما يجعل المستثمرين عرضة لمفاجآت مؤلمة.
في تجمع مديري المعاشات التقاعدية وغيرهم عملاء Clearlake في فندق Monarch في عام 2022، تفاخرت الشركة بنجاح شركة Wheel Pros، وهي شركة بيع بالتجزئة لإكسسوارات السيارات والتي باعتها إلى أحد صناديقها المستمرة.
تبيع الشركة أغطية إطارات مبهرجة وملحقات أخرى للعجلات، والتي كانت شائعة خلال الوباء عندما كان المستهلكون مليئين بأموال التحفيز وكان لديهم الوقت للقيام بذلك بنفسك. المشاريع.
بعد عامين من هذا التجمع، في سبتمبر 2024، أعلنت شركة Wheel Pros إفلاسها، لأن المبيعات تباطأت بعد الوباء. لم تتمكن الشركة من مواكبة مدفوعات ديونها المتضخمة. وتم القضاء على كل مستثمر، بما في ذلك صناديق معاشات التقاعد للموظفين العموميين من نيويورك وكونيتيكت ونيفادا. (لقد باعت كونيتيكت ونيفادا سابقًا بعضًا من حصتهما في Wheel Pros.)
رفضت شركة Clearlake Capital إتاحة مديريها التنفيذيين لإجراء مقابلة. في مقابلة بودكاست عام 2023، قال خوسيه إي. فيليسيانو، مؤسس الشركة، إنها استخدمت وسائل استمرارية لـ "الشركات التي كانت أصولًا عالية الجودة والتي لا نمانع في امتلاكها لفترة طويلة، وربما إلى الأبد". وأضاف أن الأمر يتعلق أيضًا بالشركات التي ستحتاج إلى مزيد من الوقت والاستثمار لتحقيق إمكاناتها الكاملة.
واجهت شركة Platinum Equity، وهي شركة أخرى، صعوبة في استثمارها في United Site Services، التي تصنع المراحيض المحمولة. في عام 2021، وصف المسؤولون التنفيذيون في Platinum Equity بيع United Site Services لصندوق استمرار أنشأته بأنه "مربح للجانبين". والآن، تعمل شركة United Site Services على تسليم الشركة إلى مقرضيها، ومن المتوقع أن يخسر مستثمروها كل أموالهم.
وقال ماركوس فرامبتون، كبير مسؤولي الاستثمار في مؤسسة صندوق ألاسكا الدائمة، التي تدير 83 مليار دولار من أموال الولاية المستمدة من عائدات النفط ويتم توزيعها سنويًا على سكان ألاسكا: "إن استمرار المركبات يدل على تعفن الأسهم الخاصة".
إن الاستخدام المتزايد لهذه الأموال هو أحد الأسباب وراء قيام صندوق ألاسكا بتقليص استثماراته مع شركات الأسهم الخاصة، قال السيد فرامبتون إن الشركات تتخلى عن هدفها المتمثل في خلق القيمة من خلال شركات البيع والشراء، وفي عام 2021، كان صندوق ألاسكا يمتلك 22% من دولاراته في شركات الأسهم الخاصة، والآن يمتلك حوالي 17%.
سكوت رامزور، الذي يشرف على استثمارات الأسهم الخاصة لنظام تقاعد المعلمين في تكساس، وهو صندوق تقاعد يدير ما يقرب من 229 دولارًا. قال السيد رامسوير عن الصناديق المستمرة: "سنكون أكثر سعادة إذا لم تقم شركة الأسهم الخاصة أبدًا بأي من هذه الأمور"، لأن هناك تعارضات متأصلة في صناديق الاستمرار لأن شركة الأسهم الخاصة تشارك عادةً في كلا جانبي الصفقة.
تقول صناعة الأسهم الخاصة إنه لا توجد صراعات لأنه يتم فحص الصفقات بشكل مستقل. أولاً، يجب أن يوافق أكبر المستثمرين في شركة الأسهم الخاصة على بيع شركة محفظة إلى أداة استمرارية. بعد ذلك، تتاح للمستثمرين الحاليين والجدد فرصة لتدقيق البيانات المالية للشركة وتحديد ما إذا كانوا سيشترون في صفقة بسعر محدد. إذا لم يرَ المستثمرون الجانب الإيجابي للعائدات المستقبلية لشركة معينة عندما يتم بيعها أخيرًا إلى مشتر خارجي، فلن تمضي الصفقة قدمًا.
لكن بعض المستثمرين يقولون إن عملية التدقيق هذه ليست شفافة دائمًا.
هذا الشهر، رفع صندوق الثروة السيادية في أبو ظبي دعوى قضائية في محكمة ديلاوير تشانسري مدعيًا أن مجموعة الطاقة والمعادن، وهي شركة أسهم خاصة، كانت تسعى إلى "جني فائدة هائلة لأنفسهم" على حساب مستثمريهم من خلال البيع. شركة إلى أداة استمرارية.
وفقًا للدعوى القضائية، حاولت الشركة إجبار صناديق الثروة السيادية والمستثمرين الآخرين على التصويت على البيع في غضون مهلة قصيرة، وقدمت بيانات مختلفة لمستثمرين مختلفين ولم تسمح للمستثمرين بالتشاور مع بعضهم البعض حول الصفقة.
لم تستجب مجموعة الطاقة والمعادن لطلبات التعليق.
قال نايجل دون، الرئيس العالمي لاستشارات رأس المال الخاص في Evercore، إن حالات إفلاس الصناديق المستمرة حتى الآن كانت أقل من معدلات صناديق الاستحواذ التقليدية، والتي تتراوح بين 5 و10 بالمائة.
لكنه قال إنه من السابق لأوانه تحديد العوائد التي ستبدو عليها هذه الصناديق في النهاية على نطاق أوسع. قال: "ما زلنا في الأيام الأولى".
تعد كليرليك واحدة من أكثر المستخدمين تكرارًا للصناديق الاستمرارية، حيث أنشأت ستة منها منذ عام 2020.
كليرليك، التي أسسها السيد فيليسيانو وبهداد إقبالي، وكلاهما من المليارديرين، في عام 2006 وأدارت في البداية 182 مليون دولار. يديرون الآن ما يقرب من 90 مليار دولار من أموال المستثمرين، وقالوا مؤخرًا إنهم سيضاعفون هذا المبلغ عن طريق شراء صندوق آخر.
اشترت شركة Clearlake شركة Wheel Pros مقابل حوالي 420 مليون دولار في عام 2018. وباعتبارها المالك الجديد، أرادت شركة Clearlake أن تتوسع، مما دفع المديرين التنفيذيين إلى شراء كل منافس تقريبًا يصنع ملحقات لعجلات السيارات والشاحنات، وفقًا لشخصين مطلعين على تفكير الشركة. وبحلول عام 2021، قفزت الأرباح إلى أكثر من 200 مليون دولار من حوالي 50 مليون دولار في عام 2018.
على الرغم من أن الاكتتاب العام الأولي قد تم. كان السوق قويًا في عام 2021، وغالبًا ما يتعين على شركات الأسهم الخاصة الانتظار بضع سنوات بعد طرح الشركة للاكتتاب العام لجمع كل مكاسبها. وقال الشخصان إن شركة Clearlake اعتقدت أنها يمكن أن تحقق مكاسب أكبر وفورية من خلال وضع Wheel Pros في أداة استمرار تقدر قيمة الأعمال بمبلغ 2.3 مليار دولار، أي أكثر من أربعة أضعاف السعر الذي دفعته Clearlake قبل ثلاث سنوات فقط. كما هو معتاد في الصناديق المستمرة، منحت Clearlake مستثمريها الحاليين الفرصة إما لسحب أموالهم أو تحويل استثماراتهم إلى الصندوق الجديد.
كان نظام تقاعد موظفي ولاية بنسلفانيا من بين البائعين، في حين قامت معاشات التقاعد الحكومية في كونيتيكت ونيفادا بإدخال بعض التزاماتهم في الصندوق الجديد وقامت نيويورك بإدخال كل ذلك.
جلبت Clearlake أيضًا مجموعة جديدة من المستثمرين، بما في ذلك مستثمرين آخرين شركات الأسهم الخاصة الكبيرة مثل بلاكستون، وبانثيون، وآي سي جي.
أخذ كبار المديرين في شركة Wheel Pros خيارات الأسهم الخاصة بهم - والتي تبلغ قيمتها حوالي 100 مليون دولار - ووضعوها في الصندوق الجديد، على حد قول الأشخاص. استثمرت Clearlake حوالي 50 مليون دولار من أرباح شركائها أيضًا، حسبما قال شخص آخر مطلع على الأمر.
بمجرد أن قامت Clearlake بنقل Wheel Pros إلى السيارة الاستمرارية وحققت ربحًا، أضافت المزيد من الديون إلى الشركة، مما أدى إلى زيادة الضغط المالي، وفقًا لوثائق الشركة الداخلية التي استعرضتها صحيفة نيويورك تايمز. وجاءت هذه الخطوة قبل وقت قصير من بدء مجلس الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة. كان لدى شركة Wheel Pros بعض الديون مع سعر فائدة مرتبط بعوائد السندات الحكومية، مما أدى أيضًا إلى زيادة تكاليف ديون الشركة.
بحلول عام 2023، كانت مبيعات شركة Wheel Pros تضعف مع تلاشي دفعة عصر الوباء. في العام التالي، لم تعد الشركة قادرة على سداد أقساط الفائدة وتقدمت بطلب لإشهار إفلاسها.
حققت الشركات المستمرة التابعة لشركة Clearlake، والمعروفة باسم Icon Partners I وII، عوائد سنوية قوية بلغت 49 بالمائة و56 بالمائة في المتوسط حتى مارس 2025 منذ إنشائها في عامي 2020 و2021.
لكن Icon Partners III، التي احتفظت بـ Wheel Pros، كانت إجمالية وأعلنت Icon Partners IV وV عن عوائد سنوية بنسبة 2.7 بالمائة و10.1 بالمائة منذ إنشائها في عام 2021 حتى نهاية مارس.
لم تقم شركة Clearlake حتى الآن ببيع أو طرح أي من الشركات في صناديق الاستمرار للاكتتاب العام، مما يجعل من الصعب تحديد مقياس حقيقي للعائدات.
وقال يارون نيلي، أستاذ قانون الشركات في كلية الحقوق بجامعة ديوك والذي كتب بحثًا: "إن الأسهم الخاصة تسير كثيرًا في الظل". مؤخرًا على الصناديق المستمرة.
نظرًا لأن العديد من الصفقات تتضمن شراء شركات الأسهم الخاصة من بعضها البعض أو من نفسها، "سيكون من الصعب التمييز بين الأنشطة المولدة للقيمة ومجرد تحصيل الرسوم وتحصيلها،" كما قال السيد نيلي.
تقوم بعض الشركات بتأجيل الجدول الزمني للمبيعات إلى أبعد من ذلك. هذا العام، بدأت شركات الأسهم الخاصة بما في ذلك Accel-KKR في بيع شركاتها من وسيلة استمرارية إلى أخرى.
تطلق الصناعة على هذه الصناديق الجديدة اسم "الصناديق الجديدة" "السيرة الذاتية مربعة."